Het speelveld van ondernemer en investeerder | Exit‑afspraken en het exitproces  

Bij iedere vorm van risicodragend investeren – of het nu gaat om private equity, venture capital, een family office, een strategische koper, business angels of andere private investeerders – komt vroeg of laat dezelfde vraag op: hoe en wanneer stap je weer uit? De exit is het moment waarop rendement wordt gerealiseerd en de belangen van ondernemer, management en investeerders vaak het sterkst worden gevoeld.

In dit blog schets ik de belangrijkste exit‑routes, veelgebruikte contractuele exit‑afspraken en praktische aandachtspunten voor het exitproces. Net als in de andere blogs in deze serie geldt: goede afspraken aan de voorkant voorkomen gedoe bij de finish.

1. De exit in het speelveld van ondernemer en investeerder

Voor professionele investeerders is een exit geen bijzaak, maar onderdeel van het businessmodel. Private‑equityfondsen, venture‑capitalfondsen, maar ook family offices, participatiemaatschappijen, informele investeerders en strategische partijen denken al bij instap na over het moment en de manier waarop ze weer zullen uitstappen.

Typisch zie je dat:

• investeerders werken met een beoogde investeringshorizon (bijvoorbeeld vijf tot zeven jaar) en een verwacht rendement;
• al bij de investering wordt nagedacht over mogelijke exit‑routes (verkoop, herfinanciering, combinatie met een andere partij);
• afspraken over governance, informatievoorziening, financiering en beloning van het management sterk worden beïnvloed door de beoogde exit.

Die exit‑focus werkt door in de hele samenwerking: in strategische keuzes, add‑on‑acquisities, de financieringsstructuur en managementparticipaties. Juist daarom is het belangrijk dat ondernemer en investeerders al vroeg expliciet bespreken welke exit‑scenario’s zij voor ogen hebben en hoe daarover later wordt beslist.

2. Exitvormen in de praktijk

In de praktijk zie je grofweg drie hoofdvormen van exit:

1. Private verkoop als uitgangspunt

De meest voorkomende exit is de onderhandse verkoop van alle aandelen in de onderneming, al dan niet via een gecontroleerde veiling.

• Verkoop aan een strategische partij: koper zoekt schaal, synergie of verticale/horizontale integratie.
• Verkoop aan een andere investeringsmaatschappij (secondary buy‑out): in Europa wordt grofweg 40% van de exitwaarde via strategic sales en circa 45% via secondary buy‑outs gerealiseerd.

Private verkoop is populair omdat dit meestal een volledige exit in één keer oplevert en minder afhankelijk is van marktsentiment, dan een beursnotering.

1. Beursgang als alternatieve route

In een deel van de gevallen wordt de exit gerealiseerd via een beursgang (IPO). Daarbij wordt eerst een deel van het belang geplaatst; de rest wordt in stappen afgebouwd.

1. Herkapitalisatie en andere varianten

Daarnaast zijn er meer hybride vormen, zoals:

• Herfinanciering / herkapitalisatie: extra schuld aantrekken om tussentijds dividend uit te keren of aandelen in te kopen; “stapjes richting exit” zonder overdracht van zeggenschap.
• Break up en portfolio sale: gefaseerde verkoop van onderdelen of verkoop van een pakket participaties in één deal.
• Verkoop aan een nieuw fonds van dezelfde investeerder (doorrol): exit voor de achterliggende investeerders, maar continuïteit in aansturing van de onderneming.

3. Contractuele exit‑afspraken: drag along, tag along en lock‑up

De exitstrategie wordt juridisch verankerd in de transactiedocumentatie, waaronder in het bijzonder de aandeelhoudersovereenkomst en de statuten. Kenmerkend zijn:

Drag along (meesleeprecht)
Een (meerderheids)investeerder wil een koper kunnen garanderen dat hij 100% van de aandelen kan leveren. Daarom wordt vaak een drag‑along afgesproken: als de investeerder verkoopt, kan hij andere aandeelhouders verplichten hun aandelen mee te verkopen.

Daarom zie je in de praktijk beschermende elementen, zoals:

• drag‑along pas na een aantal jaren;
• minimumprijs of minimale opbrengst voor gewone aandeelhouders;
• aanvullende goedkeuring door een meerderheid van de gewone aandelen of de RvC.

Tag along (meeverkooprecht)
Het spiegelbeeld: als de grootaandeelhouder verkoopt, krijgen minderheidsaandeelhouders het recht om tegen dezelfde prijs en voorwaarden mee te verkopen. Zo voorkom je dat founders of andere kleinere aandeelhouders achterblijven met een moeilijk verhandelbaar restbelang, terwijl de professionele investeerder “uitstapt”.

Link met liquidatiepreferentie
De combinatie van een liquidatiepreferentie en drag‑along kan tot zeer scheve verdeling van de exit‑opbrengst leiden tussen investeerder en oprichters/andere aandeelhouders.  Dit vraagt om bewuste keuzes en goede uitleg aan alle betrokkenen.

4. Praktische aandachtspunten voor ondernemer, management en investeerders

Voor ondernemers/founders en management

• Ken je (de financiële gevolgen van je) cap table bij exit: laat doorrekenen wat verschillende exitwaarderingen betekenen na toepassing van liquidatiepreferenties, ratchets en anti‑verwatering. De verdeling kan anders fors tegenvallen voor bijvoorbeeld gewone aandeelhouders en het management.
• Let op de combinatie van drag‑along, liquidatiepreferentie en herkapitalisatie: formeel afdwingbaar, maar materieel soms moeilijk te slikken. Probeer vangrails af te spreken (minimumprijs, majority‑of‑minority, catch‑up‑rechten).
• Vergeet de dubbele pet niet: als bestuurder moet je het vennootschapsbelang en de continuïteit na de exit bewaken, ook als jouw eigen opbrengst bij een alternatief scenario hoger zou zijn.

Voor investeerders (PE, VC én andere private investeerders)

• Leg de gewenste exit‑route(s) en bijbehorende exit‑rechten al bij instap vast in de aandeelhoudersovereenkomst (drag, tag, lock‑up, governance, informatieplichten).
• Documenteer bij een exit of herkapitalisatie de belangenafweging zorgvuldig, met expliciete aandacht voor het vennootschapsbelang en de norm van artikel 2:8 BW, en – bij uitkeringen of herkapitalisatie – de uitkeringstest van artikel 2:216 BW.
• Houd rekening met de bredere context: ook al biedt het contract veel ruimte, de rechter kan in uitzonderlijke gevallen corrigeren op grond van redelijkheid en billijkheid, bijvoorbeeld bij het gebruik van vetorechten of drag‑along‑clausules.

5. Conclusie

Exits zijn het eindpunt van de financiële reis, maar vaak het beginpunt van conflicten als afspraken niet goed zijn doordacht.

Voor zowel ondernemer als investeerders geldt: wie de exit aan de voorkant contractueel doordenkt – in samenhang met liquidatiepreferentie, governance, financiering en vennootschapsrechtelijke grenzen – vergroot de kans op een succesvolle transactie én beperkt het risico dat de rechter achteraf nog moet ingrijpen. Dat past in dezelfde lijn als de andere blogs in deze serie: goed doordachte en helder vastgelegde afspraken zijn onmisbaar om belangen te balanceren, verwachtingen te managen en geschillen te voorkomen.

Heb je hier vragen over, of speelt er (binnenkort) een (mogelijk) exittraject? Bel ons (020-3792321) of mail onze specialist Jeroen (jeroen@thelegalgroup.nl) gerust, zodat wij je verder kunnen helpen.