Het speelveld van ondernemer en investeerder | Managementparticipatie
Met verwijzing naar de vorige blogs in deze serie over private equity, de aandeelhoudersovereenkomst en werknemersparticipaties, staan we nu stil bij een onderwerp dat elementen uit al die blogs samenvoegt: de managementparticipatie bij een management buy-out (MBO) of management buy-in (MBI). Bij een MBO koopt het zittende management – vrijwel altijd samen met een private equity-investeerder – de onderneming over van de huidige eigenaar. Bij een MBI doet een nieuw, van buiten komend managementteam hetzelfde. In beide gevallen participeert het management financieel in de koop, waarmee het tegelijkertijd aandeelhouder, bestuurder én werknemer wordt. Die driedubbele pet maakt dit speelveld juridisch interessant en praktisch uitdagend.
In deze blog komen het doel van de managementparticipatie, de keuze voor de juiste structuur, de leaver-bepalingen en de aandachtspunten die gepaard gaan met de bijzondere positie van de manager als aandeelhouder én bestuurder aan de orde.
- Doel: gedeeld belang
Het fundament van iedere managementparticipatie is het creëren van een gedeeld financieel belang. Door het management te laten mee-investeren in de overname worden de belangen van management en investeerder op één lijn gebracht. De inleg van het management moet daadwerkelijk pijn doen bij verlies en substantieel belonen bij succes: alleen dan bereikt de participatie het gewenste motiverende effect.
De investeerder behoudt hierbij (in beginsel) altijd de doorslaggevende zeggenschap. Ongeacht de omvang van het managementbelang is er doorgaans altijd sprake van overdrachtsbeperkingen en heeft de investeerder de leidende rol bij de exit. De paradox is dus: het management krijgt wél economische rechten, maar normaal gesproken géén (materiele) zeggenschapsrechten die dit belang raken.
- Structurering: certificaten of stemrechtloze aandelen?
De standaard PE-financieringsstructuur combineert (cumulatief) preferente aandelen of achtergestelde aandeelhoudersleningen voor de investeerder – met een vaste (oprentende) vergoeding – met gewone aandelen voor het management. Die gewone aandelen vertegenwoordigen het eigenlijke opwaartse potentieel: de zogenoemde sweet equity.
Voor de vormgeving van het managementbelang staan twee instrumenten centraal: certificaten van aandelen via een STAK en stemrechtloze aandelen.
Bij certificaten via een STAK houdt de stichting de aandelen en geeft zij certificaten uit aan de managers. De STAK-bestuurders – doorgaans gelieerd aan de investeerder – oefenen het stemrecht uit. Het beslissende voordeel is de zogenaamde deal certainty bij de exit: de STAK kan de aandelen goederenrechtelijk overdragen zonder dat elke individuele manager hoeft mee te tekenen. Bovendien kunnen certificaten worden uitgegeven waaraan statutair geen vergaderrecht is verbonden, zodat het management ook geen spreekrecht of informatierecht in de aandeelhoudersvergadering heeft.
Bij stemrechtloze aandelen is de structuur eenvoudiger en goedkoper op te zetten, maar kleven er twee praktische bezwaren aan. Ten eerste behoudt het management altijd het vergaderrecht – het recht om aanwezig te zijn in de aandeelhoudersvergadering en daar het woord te voeren – en dit recht kan statutair niet worden uitgesloten. Ten tweede blijft het management goederenrechtelijk eigenaar van de aandelen, waardoor contractuele bepalingen zoals drag along minder harde zekerheid bieden dan de directe beschikkingsmacht van de STAK.
In de praktijk heeft de STAK-structuur met certificaten waaraan geen vergaderrecht is verbonden daarom de voorkeur. Wil het fonds de zeggenschap maximaal beperken, dan kan zelfs worden gekozen voor certificaten van stemrechtloze aandelen – waardoor er op het niveau van de onderliggende aandelen überhaupt geen stemrecht rust dat door de STAK in het belang van het management zou moeten worden uitgeoefend.
- Leaver-bepalingen en de positie bij vertrek
Vergelijkbaar met de leaver-bepalingen die ik in eerdere blogs besprak, spelen ook bij managementparticipaties gedetailleerde uittredings- en aanbiedingsregelingen een centrale rol. Onder een leaver-regeling is het management bij vertrek gehouden zijn belang aan te bieden aan de overige aandeelhouders of de vennootschap, tegen een prijs die afhangt van de reden van vertrek.
Het onderscheid tussen good leaver en bad leaver is ook hier bepalend voor de koopprijs. Juist bij managementparticipaties verdient de definitie van de leaver-omstandigheden bijzondere aandacht: de aanknoping bij objectieve criteria zoals de dringende redenen van artikel 7:678 BW heeft de voorkeur boven subjectieve begrippen als ‘onvoldoende functioneren’ of ‘verschil van inzicht’, die eerder tot discussie zullen leiden. In de praktijk wordt de raad van commissarissen (of een ander orgaan of externe partij) soms de bevoegdheid gegeven om een bad leaver-kwalificatie te matigen, bijvoorbeeld bij vertrek wegens bijzondere persoonlijke omstandigheden.
- De manager als bestuurder én aandeelhouder: een inherente spanning
Dit speelveld kent een inherente spanning die in de praktijk niet mag worden onderschat. Het management functioneert in de eerste plaats als bestuurder – gericht op het vennootschappelijk belang – en pas daarna als aandeelhouder. Dat risico is het grootst bij de exit: als het management belang heeft bij een hoge opbrengst voor de koper (bij een doorrol) of bij een lage verkoopprijs (om zelf goedkoop in te kopen), ontstaat een directe prikkel om informatie gekleurd weer te geven. Juist daarom is het van belang om de rol van het management bij de exit vooraf zo gedetailleerd mogelijk contractueel vast te leggen.
Conclusie
De managementparticipatie is een krachtig instrument om management en investeerder op één lijn te brengen, maar vraagt om een doordachte structurering. De keuze voor certificaten via een STAK biedt de investeerder maximale zeggenschapscontrole en deal certainty bij de exit. Stemrechtloze aandelen schieten op dit punt tekort. Heldere afspraken over de financiële mechanismes en de rol van het management bij de exit zijn onmisbaar. En – misschien wel het belangrijkste – het management doet er verstandig aan om bij de onderhandelingen over de participatieregeling eigen, gespecialiseerde adviseurs in te schakelen. Goede afspraken aan de voorkant, voorkomen gedoe bij de finish.
Heb je hier vragen over of speelt er (mogelijk) een managementparticipatiestructuur bij jou? Bel ons (020-3792321) of mail onze specialist Jeroen (jeroen@thelegalgroup.nl) gerust, zodat wij je verder kunnen helpen.