Het speelveld van ondernemer en investeerder | Koopprijs en prijsmechanismen

In M&A-transacties lijkt de koopprijs vaak één getal, althans zo wordt het vaak gecommuniceerd. In de praktijk gaat het echter om een set juridische en financiële afspraken over hoe die prijs wordt bepaald, aangepast en betaald. Juist daar ontstaat het speelveld tussen ondernemer (zekerheid, snelle betaling) en investeerder (risicobeperking, prestatieafhankelijke betaling), zoals ook bij andere afspraken tussen deze partijen in deze blogserie.

1. Koopprijs als onderhandelingsthema

In de koopovereenkomst (SPA) leggen partijen, na vaak intensieve onderhandelingen, de definitieve afspraken vast, inclusief de manier waarop de prijs kan worden aangepast. Dit sluit aan bij de rol van de SPA als eindpunt van onderhandelingen over risicoverdeling tussen koper en verkoper.

Verkoper zoekt meestal:

• maximale prijs;
• zoveel mogelijk zekerheid vooraf;
• zo min mogelijk risico op latere correcties.

Koper/investeerder zoekt vooral:

• bescherming tegen tegenvallers;
• koppeling met de daadwerkelijke financiële situatie;
• soms: deel van de prijs afhankelijk maken van toekomstige prestaties.

2. Basisvormen van koopprijs

Veelvoorkomende basisvormen zijn:

• Vaste koopprijs (fixed price):
  – één afgesproken bedrag, beperkte of geen latere correcties;
  – biedt de verkoper relatief veel zekerheid.

• Variabele koopprijs:
  – deel van de prijs wordt pas na closing definitief;
  – correcties op basis van bijvoorbeeld schuldpositie of werkkapitaal

• Combinatie:
  – deel direct bij closing;
  – deel later, bijvoorbeeld via earn-out of uitgestelde betaling/lening (deferred payments/vendor loan).

De gekozen structuur is direct gekoppeld aan de algemene risicoverdeling in de transactie, net zoals bij garanties, vrijwaringen en andere clausules in de SPA.

3. Locked box vs. completion accounts

Twee veelgebruikte prijsmechanismen zijn:

• Locked box:
  – prijs gebaseerd op een historische balansdatum (meestal 1 januari, de doorgaans eerste dag van een boekjaar);
  – vanaf die datum wordt de onderneming als het ware voor rekening (en risico) van de koper geëxploiteerd;
  – geen uitgebreide post-closing afrekening meer, maar wel bescherming tegen “leakage” (ongewenste waardeonttrekkingen).

• Completion accounts:
  – voorlopige prijs bij signing/closing;
  – na closing volgt een afrekening op basis van daadwerkelijke cijfers per closing date;
  – vaak met definities voor net debt en (genormaliseerd) werkkapitaal.

In de praktijk zal een verkoper (afhankelijk van de specifieke omstandigheden) wellicht eerder neigen naar locked box (meer prijszekerheid), terwijl een koper completion accounts aantrekkelijker zou kunnen vinden om dichter bij de daadwerkelijke financiële situatie aan te sluiten. Bij eventuele discussies achteraf over de uitwerking van deze mechanismen, zal de rechter de afspraken doorgaans behoren uit te leggen aan de hand van de Haviltex‑maatstaf.

4. Earn-out structuren

Een earn-out houdt in dat een deel van de koopprijs afhankelijk wordt gemaakt van toekomstige prestaties (bijvoorbeeld omzet of EBITDA). Dit kan de kloof overbruggen tussen de verwachtingen van verkoper en koper:

• voordelen:
  – verkoper kan meedelen in toekomstige groei;
  – koper betaalt een deel van de prijs pas als de prestaties ook daadwerkelijk worden gerealiseerd;

• aandachtspunten:
  – duur van de earn-out-periode;
  – hoe prestaties worden gemeten (definities en rekenregels);
  – invloed van de koper en de verkoper op de onderneming en mogelijke spanningen daarover.

Ook hier speelt de redelijkheid en billijkheid een rol: de koper mag de onderneming in beginsel naar eigen inzicht voeren, maar moet zich onthouden van gedrag dat de earn-out voor de verkoper feitelijk illusoir maakt. Dat sluit aan bij de bredere lijn dat zelfs tussen professionele partijen contractuele beschermingsmechanismen in uitzonderlijke gevallen kunnen worden gecorrigeerd als toepassing naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar is.

Deze afspraken hangen vaak samen met andere contractuele afspraken (bijvoorbeeld vetorechten of informatieplichten), zoals bijvoorbeeld bij venture capital‑relaties waarin minderheidsinvesteerders bescherming zoeken.

5. Cash free / debt free en werkkapitaal

Bij veel transacties wordt gewerkt met een “cash free / debt free”-benadering:

• uitgangspunt:
  – de onderneming wordt verkocht zonder overtollige cash en zonder financiële schulden;
  – afwijkingen leiden tot aanpassing van de koopprijs.

Daarnaast speelt genormaliseerd werkkapitaal een rol:

• partijen spreken af wat een “normaal” niveau is;
• ligt het werkelijke werkkapitaal bij closing hoger of lager, dan wordt de prijs over het algemeen naar boven of beneden bijgesteld.

Deze technische afspraken hebben grote impact op de uiteindelijke prijs en vragen om heldere definities in de SPA. Net zoals bij garanties en vrijwaringen, is de precieze formulering essentieel voor de (financiële) risicoverdeling.

6. Praktische aandachtspunten voor ondernemer en investeerder

Voor ondernemers (verkopers):

• denk vroegtijdig na over het gewenste evenwicht tussen zekerheid en maximale prijs;
• wees alert op technische definities rond net debt en werkkapitaal;
• let op de impact van earn-outs, verkopersleningen en uitgestelde betalingen op je vrijheid na de deal.

Voor investeerders (kopers):

• gebruik prijsmechanismen bewust als instrument om risico’s te beheersen;
• zorg voor duidelijke, werkbare definities om discussies achteraf te beperken;
• stem prijsmechanismen af met overige afspraken (governance, vetorechten, dividendbeleid, etc.).

7. Conclusie

Koopprijs en prijsmechanismen vormen een kernonderdeel van het speelveld tussen ondernemer en investeerder. Ze bepalen niet alleen “het bedrag”, maar vooral hoe risico’s, verwachtingen en toekomstige prestaties tussen partijen worden verdeeld. Net als bij andere onderwerpen in deze serie – zoals PE/VC‑deals, de SPA en converteerbare leningen – geldt dat zorgvuldig structureren en vastleggen van afspraken essentieel is om belangen te waarborgen, risico’s te beheersen en geschillen te voorkomen.

Heb je hier vragen over? Bel ons of mail onze specialist Jeroen gerust, zodat wij je verder kunnen helpen met een voorgenomen transactie.